平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(紫菜是不是海鲜duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(紫菜是不是海鲜bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

  紫菜是不是海鲜

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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